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使用绝大多数的国际可比指标

2018-04-28 成功案例
  为中国而创活动现场单个项目达成合作、投资意向高达数十笔,正如赵紫晨(Apple)老师提出的:当个体经济到平台经济转型升级,开放格局后,企业的三个“钱袋子”将使企业突破瓶颈,迎上经济改革浪潮红利。
  据悉,为中国而创的活动是由启明星工程6期班委承办的,他们来自全国各地,各自都打理着自己的企业,然后怀着帮助更多企业从个体经济到平台经济转型升级的信念,克服一切困难,搭建“为中国而创”的平台,实战演练“平台经济体系”。本次“为中国而创”评选项目,将会参与“为中国而创”年度总评选,晨星创业谷有1000多个导师项目,正在孵化的有30多个,正在排队进行孵化的有100多个,将会一一亮相。 么多年政府总是担心房价泡沫,不断打压,然而结果却是房价越打越高,实际上每一次打压都在限制供应,却没有抑制需求,而只是推后了需求,进而把房价不断推高。
  年之后我们很可能会面临完全相反的情形,在一线城市人口停止流入的背景下,会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的,到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策,包括降低利率等,仍会发现房价的下跌难以抑制,正如东京后来把贷款利率降到0,又鼓励外国人购房,但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。
  我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来,然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透,最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国的边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力,已经能够看到人口减少和供给过剩的问题,这在农村地区已经十分明显。由于人口的未来趋势,这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透,几乎是不可避免的。
  本文为高善文博士在2018年4月15日的中国金融四十人论坛双周内部研讨会第206期“住房制度改革与长效机制建设”上就几位嘉宾的主题演讲所做的点评。
  中国房地产市场在地区和城市之间差异和分化巨大,建立长效机制需要立足供需平衡,因城施策,不宜一刀切。对于绝大多数二线以下的城市而言,关键在于发挥市场机制的决定性作用,进一步破除供应障碍,并合理控制住户部门杠杆;对于少数特大城市而言,在顺应“都市化”红利、积极扩大供应的同时,要对市场进行分层,立足于通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群进行定向供房,保障其居住权,并对其余社会群体继续立足于市场化配置。
  一、泡沫难以事先分辨
  300多年以前,伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动,损失惨重,事后他感慨说:“我可以计算天体的运动,但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里,人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天,我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。
  作为佐证举两个例子。第一个例子与这种行为密切相关,人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的,认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程,而投机则不然。但是作为金融从业人员,当一个人从事一笔股票买卖的时候,你如果问他是在搞投资还是在搞投机,绝大部分人实际上是说不清楚的,前面的学术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说:“投资是失败的投机,投机是成功的投资”,两者的关键区别在于:一个是普通话,一个是广东话。
  第二个例子,关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授及其导师席勒教授、金德尔伯格教授等学者对泡沫做过非常生动的、描述性的定义,但是我们仍没有可靠的方法、标准或能力去事先判断一个资产价格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘讲过泡沫只有事后才知道。然而,如果我们对泡沫的历史做一点深入研究,就会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌,从事后的角度来看,在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化,又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值,即使在事后这也很难搞清楚,至少许多情况下存在争议。
  虽然泡沫很难事前分辨,但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果,房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视,一定要想办法未雨绸缪,这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久,防范和应对措施层出不穷,在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象,这无疑是引人深思的。
  二、政府应重点关注风险防范
  由此我想提出以下两个一般性的看法:
  第一,事前预判一类资产的价格是否存在泡沫,并不比预判潜在经济增长率更容易。美国的失业率现在这么低,但通货膨胀的压力仍然不明显,说明此前学术界对于自然失业率的估计存在很大的问题和偏差,表明估计经济潜在增长率在实际的政策操作中是非常困难的。
  中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫,但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上,直到现在这个泡沫依然没有消解,这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的,而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。
  如果专注于基本面的深入研究,我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲,会发现表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值,其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要地反映着基本面的深刻扭曲,并非简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然,这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素,并不容易解决。
  第二,既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫,那么其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉,而应该更多放在风险防范上,放在安全防护网的构建上。这样,如果资产价格没有泡沫,就由市场发挥决定性的作用;万一泡沫是真实存在的,一旦破灭,我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。
  粗略地讲,我们在资产市场上见证过很多的泡沫,包括股票、古董、大豆、房地产等等,但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭,从实证研究来看,股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭,在宏观经济层面上的危害并不是特别大,而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。
  那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢?搞清楚这个为什么有助于我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害,在这个层面上大家普遍是从两个角度来看问题。一个角度是房地产具有巨大的杠杆,因此价格下跌会影响到金融体系;另外一个同样重要的视角是,价格上升和泡沫形成过程中,价格越来越高,会刺激供应过快增长,从而导致市场供应高于正常水平,存货过多。
  这一存货主要有以下两个表现形式,要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货,要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭,来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收,对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制,从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。
  尽管现在北京等特大城市的房价如此之高,一手房市场并不存在严重的存货积累,实际上我们看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题,我也抱有怀疑态度,倾向于认为即使二手房市场有存货,这一存货量的相对水平可能也在下降。
  如果我们研究杠杆的情况,使用绝大多数的国际可比指标,不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高,再加上还本付息、提前偿还等情况,银行的安全垫很厚。
  针对单一住户,相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说,假设中国现在房地产市场确实存在泡沫,且这个泡沫破灭了,它对经济的冲击和危害是相对可控的,因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制,即没有严重的存货堆积,没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。
  我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。我认为政府不如把注意力放在加强防护体系之上,现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里,由于房地产的巨大存货,以及其他一些问题,这个防护体系相当脆弱,但是经过两三年的调整,这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。
  三、中国房地产要分城施策
  1、房地产市场供求层面上的扭曲是政府需要重点关注的问题
  回到刚才提及的第一个研究方向,在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面,研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲,而一旦去研究市场在供求层面的扭曲,就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲,是由三个相互联系的内容构成的:
  第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化,这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的,人口进入城市的过程是没有选择性的,我们把城市随机做切分,会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点,这一转折点的标志是中国人口,特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动,加速向10到15个大都市圈移动。
  这10到15个特大城市圈是可以标注出来的,在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州,在珠江流域是厦门、深圳和广州,其他绝大部分城市集中在长江中下游流域,即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等(西南地区还有成都),我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方,从那以后人口的密度一直异常高,但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区(以及前述的几个其他大都市圈)聚集。
  这一陡然的变化对房地产市场产生的影响是,给定所有其他因素都不变,在人口集中流入的城市,因为需求在很短的时间之内极其快速地增长,这些地区的房地产供应来不及调整,从而导致存货加快消化,房价先后出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市,迄今为止房价的上涨都是比较温和的。
  所以,对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在极其严重的分化,这一分化突出表现为中国前10到15大城市人口极其快速流入,其他所有城市总体来看流入相对缓慢,这从需求层面很大程度上解释了这些地区房价快速上涨的原因。
  第二个关键内容是土地。在土地供给层面,通过研究中国的住宅土地供应数据,我们会发现,现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐庄供地”等简单化的描述要丰富、复杂得多。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市,整体城市条件都很不错,近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的,它的房价比深圳要低,房价收入比要合理得多,关键的原因是广州住宅供地增长很快。
  我们认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题:对于地方政府来讲,垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入;由此而来的负面效应在于,土地价格推高了居住成本和工商业的成本,居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入,这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失,因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。
  对中国大量中小城市来讲,为了争夺人口流入及工商业发展机会,城市和城市之间存在激烈的竞争。举例而言,如果青岛把土地供应卡得紧,而济南把土地供应放得很松,大量的工商企业和人口就会流入济南,从而迫使青岛增加土地供应,因此虽然政府垄断了中国土地市场,我们在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到非常严重的土地租金,这些地区的房价收入比也并不离谱,这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡,而这些利益在不同的城市之间存在激烈的竞争。
  为什么在北京、上海以及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢?我认为主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以复制的优势,使得尽管土地成本很高,人口仍然愿意向这里流动,工商企业仍然愿意向这里靠拢。
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  五个获奖项目都分别进行了项目路演,经过晨星创业谷孵化系统两个多月系统的梳理和赵紫晨(Apple)老师亲自的指导,路演过程中精彩不断,每个项目路演完毕都会由启明星工程创始人、晨星创业谷集团董事长赵紫晨老师进行孵化过程解说,晨星文化总裁进行点评,不仅让项目发起人能够更好的提升,更加让到场的企业家们深入了解整个项目孵化的流程。